中欧体育；城镇新增就业1200万人以上，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右；居民收入增长和经济增长同步。

　　5%的GDP目标，究竟该如何实现？一时间市场展开热议，很多投资人开始对GDP目标做拆解，对投资、消费、进出口三驾马车的增长分别做出预测，判断中国经济2024年的增长轨迹。

　　然而，市场中也而有一些担忧的声音，认为5%的目标确实有难度，担心2024年的经济重新回到政府项目投资拉动的老路上，10年期国债收益率跌破2.3，创2002年以来最低，也隐含了债券市场对经济潜在增速的悲观预期。不过1-2月的出口贸易开门红，贸易顺差扩大23.6%，着实为投资者的信心充值。

　　回到嵩山论市的主战场，5%的GDP增速，隐含了怎样的地产预期？在地产的拖累下，5%的增长目标能否实现？5%的增速隐含了对地产的哪些诉求？

　　我们邀请了专家，为您详细解读5%GDP增长目标下， 对地产行业隐含的要求。2024年地产行业投资降幅是否会收窄？地产与基建、新动能的对冲是否顺利？地产信用风险是否会进一步传导？三大工程能否提振地产？地产拖累之下，能否实现5%增速？

　　本周两会公布经济增目标中欧体育，2024年预期经济增长5%左右。这个增速5%，是超过此前市场经济学家一致预期的，也有不少同业在交流的时候，认为这个目标较为难以实现。但是，一个GDP增速目标，是一个系统化的产物，一定是对标到具体每一个分支领域，都有一个规划。您能为我们复盘一下，地产行业，究竟是如何影响GDP增长目标实现的呢？过往几年的地产，究竟对经济增长拖累有多大？

　　根据上图，如果我们采用支出法看GDP增长构成，那么就需要考察投资（资本形成）、消费和净出口。地产影响GDP增长的主要路径，在于地产投资，尤其是土地购置和建设投入。而地产行业会影响地产后周期行业的消费，比如装修装饰、家电家具等。

　　而整体上看，中国经济从2010年左右，由投资主力拉动，向消费拉动转型，逐渐消费对于GDP的贡献率超过50%。但是2020年新冠疫情之后，投资对GDP的贡献率提升。

　　整体上看，2023年GDP增速5.2%，消费贡献4.29%，投资贡献1.5%，出口贡献-0.59%。而地产的最大问题，就在于拖累了投资的贡献。

　　2022年，地产完成投资额为13.29万亿，已经相比于2021年的峰值降低了8.4%，而2023年地产投资仍然在持续下降，已经下降至11.09万亿，同比跌幅为8.1%。

　　而疫情之后，基建和制造业投资的增长趋于稳健，在2022年同比增速均超过9%，在2023年的同比增速也在6%左右。整体上看，投资分项的增速和对GDP的贡献，都被地产所拖累。具体详见下图。

　　而地产存量对GDP的静态占比，也从11.03%下降至8.8%。整个地产行业对经济的贡献减弱，而地产的负增长，更是拖累了整个经济增速。据统计，地产行业对于GDP增长的贡献，2023年为-1.52%，而对于GDP增速的拖累，为0.08个百分点。也就是说，如果地产行业能在2023年稳定，去年GDP增速可以修正至接近5.3%。

　　2021年下半年开始，地产信用风险频发，很多原本市场认可度较高的主体，纷纷出现债券展期或违约，甚至很多房企连利息支付都无法做到。从违约主体性质上看，基本上刚开始是纯民营房企出现风险，后续绿地、远洋等有国资参股的混合所有制房企，也出现实质性信用风险。

　　如果说我们前边的分析，是从结果看地产行业对经济增长的拖累，那么讨论地产风险影响宽信用效果，就是在讨论地产拖累经济的内在机理。具体详见下图。

　　我们可以看到，2008年的宽信用，地产直接参与，开发贷同比增速超过30%。而2012年的宽信用，则是开发贷和个人按揭均实现10%以上的增速，但是斜率比较温和。2015年的宽信用，伴随棚改货币化，更多是刺激个人按揭。而2018年地产并未对宽信用做出贡献，当时整体上货币向信用的传导机制不够通畅。

　　站在2024年初，我们发现2021年下半年之后，地产信用风险爆发同时仍然在累积中欧体育，让银行的坏账增多，同时也拖累了银行的净息差。当地产无法成为宽信用的抓手，货币政策的传导机制就无法通畅，而很多针对地产的“第一支箭”“贷款支持”就无法实现预期效果，地产融资就出现“天量授信、地量投放”的尴尬局面。具体详见下图。

　　我们知道，中国的地方政府，核心财力来源是土地出让。很多二线城市，比如西安，其土地出让金/一般预算收入的比例超过100%。

　　而地产行业的出险，以及整个地产增速的下行，破坏了市场对于土地资产的预期。原本流动性极好最接近于货币的资产——土地，吸引力大大下降。一方面是各地的土地出让收入明显下降，另一方面，房企、城投平台手中的土地也出现贬值，后续通过抵押进行融资的能力也下降，放大了房企和城投的现金流压力。

　　在这种背景下，地方政府通过项目投资拉动经济的方法无法继续复制，疲软的土地市场无法维持地方政府的偿债能力，导致地方债务累积，影响了地方的经济动能。具体详见下图。

　　那您觉得2024年GDP5%的增长目标，隐含了哪些地产行业的预期呢？比如说2024年地产投资增速是否会好转？

　　2024年GDP如果要实现5%的增速，对地产的最强诉求，就是让地产投资的跌幅收敛。

　　从上图我们可以发现，在疫情之前的接近30年里，房地产行业对中国GDP的增长始终是正面贡献。2008年和2013年的地产下行，也在后续地产调控和融资的双重放松政策中得到好转。而疫情之后，在2021年上半年，地产对GDP的贡献开始好转，但是2021年7月开始的连锁反应，导致地产信用风险爆发，地产销售滑坡，地产价格下降，地产预期受损。

　　我们也可以发现，其实截止到2021年，中国的房地产投资完成额，始终保持增长，但是2022年和2023年两年年均超过8%的下跌，导致中国的地产投资额回落至2017年水平，而地产投资占GDP的静态比例，已经回到2006年的水平。也就是说，2008年后开启的地产大周期，其对经济核心拉动的效果，在短短两年内已经失效。具体详见下图。戳我，了解让项目达期达产达效的管理神器

　　所以，我们即使接受地产拖累经济的现实，但是我们依然从数据上，在2024年希望地产投资的降幅有所收敛。这样，2024年5%的经济目标实现过程中，地产的拖累会明显下降，这也是2024年5%增长目标对地产隐含的第一大诉求。

　　专家您一直在研究以地产为代表的旧动能，与以新能源、通信、人工智能、高端制造为代表的新动能之间的切换。您刚才说5%的增速目标，要求地产投资降幅收窄。在这个过程中，经济增长是否也要求地产与新动能的切换加快？

　　您这个问题非常好，不过动能切换更多是从战略角度去说的，而对于计算经济增速。我更喜欢用的词是“动能对冲”。

　　本身我们承认，地产的投资继续下降是不可避免的，所以我们在实现地产与新动能转换的过程中，需要先通过容易实现的旧动能——基建，来实现投资的拉动和对增长的贡献。

　　其实2023年，特别是第三季度，地产撕开小阳春的伪装，从7月开始加速下行，但是整个经济的趋势在三季度有企稳的迹象，这离不开地方专项债落地背景下，基建投资对地产下行的对冲。

　　我们选取一个有趣的角度，使用农民工失业率来做观察。在2022年及之前的周期，当地产投资增速下行时，农民工失业率明显上行，这个逻辑也十分通畅。但是在2023年二季度开始，地产投资增速跌幅扩大，但是农民工失业率开始好转，明显好于青年失业率和整体失业率情况。相比于2023年初的6%，下降至2023年底的4.3%。

　　农民工失业率，在地产下行的背景下，仍然得到好转，靠的就是旧动能基建投资的对冲。具体详见下图。

　　说起2024年的基建拉动，有一个核心的问题摆在我们面前，47号文明确了12个债务高风险重点省份：天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目。

　　整体上看，12个省份基建投资占全国基建投资的大概25%。47号文的背景，就是在地产下行期，各地的基建项目需求和有限的财力之间矛盾深化。具体12个省份占全国基建投资的比例，详见下图。

　　后续基建领域的动力，一方面来源于经济、债务表现良好的省份进一步挑大梁。而中央决策部署和批准，纳入国家“十四五”规划纲要、国家有关专项规划及国家战略规划纲要等条件，跨省、跨流域和用于保障人民群众生命财产安全的重大政府投资项目，仍然可以进一步推进。

　　其实新动能看似遥远，但是就在身边。各种制造业的迭代和升级，就蕴藏着新动能的力量。不能简单认定新动能为纯高科技企业，因为新动能本身就包括了传统制造业的活化。

　　所以新动能与地产下行对冲，很大程度上就是靠制造业带来的投资。而其实在2023年下半年，地产加速下行，制造业PMI也受到拖累，12月PMI仅为49，2024年2月制造业PMI为49.1。但是生产经营活动预期PMI已经上升至55以上。具体详见下图。

　　而今年两会政府工作报告中，也对于“新质生产力”有详细阐述。2024年政府全年十大任务，将“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”放到首位。可能新质生产力，在短期内无法实现对地产下行的对冲，但是后续新质生产力，特别是高新制造业，是中国下一个经济周期和增长阶段的核心要点。关于两会中提到的新质生产力涉及到的行业，具体详见下图。

　　专家您刚才也提到，地产影响经济增速的重要内在机理，就是地产信用风险影响宽信用效果。在2024年，如果要实现5%的GDP增长，地产信用风险是否要得到出清？

　　坦诚地讲，我对于2024年地产信用风险出清并不乐观，大概率2024年还会出现新的展期、违约主体。而且当前银行业受地产信用风险的冲击并不小，从净息差到不良率，银行的表现均受到地产业务的拖累。具体详见下图。

　　如果要实现2024年5%的GDP增长，金融系统安全一定要稳定，银行业的信贷投放要充分实现宽信用效果。如果地产风险进一步扩散，导致银行端对实体预期更差，那么银行业的投放意愿也会减弱，以银行为代表的金融机构主动收缩资产负债表。那么，5%的增长目标就会变得遥不可及。

　　目前，市场上逐渐出现了有国资参股的混合所有制房企信用风险，投资人的担忧也在逐渐加深。然而，我认为这种风险的传导扩散，一定不要蔓延到实际控制人为地方国资、中央国资的真国企开发商，否则后续的地产行业无法托底，整体地产行业进一步改革，包括实现保交付以及潜在的试点现房销售，就更加无法展开。

　　截止到2023年底，我们根据中指的百强房企全口径销售数据，可以明显发现，在混合所有制、地方国资和央企开发商三类公司中，混合所有制房企销售表现最差，央企开发商表现更好，而表现最好的是地方国资开发商。具体详见下图。

　　如果风险传导突破到真国企，后续信用风险的滑坡，要远大于2021年华夏幸福、蓝光和恒大的冲击。如果国资开发商的信用债出现批量违约，后续地产行业就无法承载银行信贷和债券融资，对于整个金融市场和经济增长都会产生拖累。

　　专家您也一直提到，地产修复和经济增长，需要中央财政加杠杆，也需要相应货币政策支持。那么在两会提出5%经济增长目标之后，您是否依然认为，要实现5%目标，中央加杠杆是必由之路。地产行业的修复和提振，是否也需要中央财政杠杆和货币政策配合呢？

　　在这样的背景之下，地产行业的重点问题——保交楼和控制信用风险，就很难直接从地方政府借力，所以截止到目前，很多二线城市比如郑州，仍然存在着较为严重的保交楼问题。

　　以城中村改造为例，本身城中村改造单个项目难以实现盈利的，可以由地方政府统一做片区规划，统筹资金，解决资金问题。但是地方财政空间有限，就十分需要中央加杠杆。外部的城中村改造专项债、国开行城中村改造专项贷款可以提供新的资金来源。

　　而保障性住房本身也是微利，缺乏土地的溢价和融资，所以保障性住房注定一开始推动，就是跟城中村改造绑定，共同使用中央财政资金、国开行资金或专项债资金等公益属性较强的资金，来完成建设，并积极引导社会资本完成标杆项目融资与建设。

　　从下图我们也可以发现，中国中央政府过往一贯对于杠杆偏谨慎。今年两会中央提出今年发行1万亿特别国债，后续每年发行特别国债的计划，就体现出了，为了债务稳定以及5%增速，中央潜在加杠杆的倾向。具体详见下图。

　　未来广义财政支出发力的重点，还是PSL。通过PSL，可以推动保交楼，推动三大工程建设，并且真正推进“财政赤字货币化”，在有限的范围内调动中央财政和货币资源。

　　2022年末，PSL投放总金额达到6300亿元，但是到了2023年一度停止投放。而2023年12月和今年1月，央行一共投放5000亿PSL，一定程度上缓解了各地三大工程项目过往融资的接续压力。

　　所以，我们应当抓住PSL的机会，利用补充抵押贷款，撬动国开行、农发行的政策性专项贷款，支持三大工程建设，并拉动相关的地产产业链。

　　那我们问一个直接的问题。为了实现5%的GDP增速，您认为当前提振地产行业，最迫切、最直接的方法是什么？或者说，如果要实现5%的增长，地产行业应该做出怎样的变革？

　　在我看来，这个问题的答案很直接，就是重启PSL-城中村改造货币化安置这个链路。

　　当前地产行业的核心问题有3个，需求收缩、供给冲击和预期转弱。需求收缩导致行业销售不振，地产公司的现金流无法改善，拖累行业信用状况。

　　而供给冲击，一方面是过往大量投入项目无法得到及时完工，另一方面土地的流动性受损，地方政府手中的存续土地资源无法直接转化为财政收入，影响投资完成情况。

　　预期转弱，体现在房价和地产融资中，房价代表了买房、卖房人的预期，新房房价下跌销售受损，二手房也只能以价换量。融资端银行不看好地产发展，贷款投放积极度下降，银行地产贷款的不良率也提升。

　　而后续直接应对三重压力的方法，短期内看，只有重启PSL-专项贷款-城中村改造货币化安置。一方面通过货币化安置，做到实际资金投放，也为城中村改造居民带来实际购房需求。另一方面，货币化安置相比于现行复杂的实物中欧体育、房票安置，更容易推进，可复制性强，从而也可以推进供给端未来的拆建中欧体育。

　　在此基础之上，城中村改造货币化安置，也带来新增土地供应的潜力，缓解政府的债务压力。当然很多投资人会说，目前城中村改造项目资金很难平衡，做城中村改造反而是给地方政府增加压力。所以我的提法是，通过央行投放PSL，国开行投放长期限的专项贷款，实现资金端的良性循环。

　　当然，货币化安置并不是永续的操作，但是眼前的问题迫在眉睫，即使不为了5%的增长，地产也要稳住投资，止住下跌、出清风险。而城中村改造作为敲门砖中欧体育，带动保障房建设和平急两用设施建设，为商品房带来新机会，也是可期的。

　　5%的GDP增长目标，实现起来确实有难度，但并非高不可攀。我们拆解5%目标，发现其中隐含了对2024年地产行业的诉求。投资降幅收敛、与基建和新动能形成积极对冲、防止风险进一步扩散、推动中央财政-货币政策联动，才能推动地产行业在2024年得到改善，从而减少对经济的拖累，助力5% GDP增长目标的实现。

　　而通过扩大PSL额度，推进城中村改造的货币化安置，或许是眼前可以为地产应急的策略。